Le capital humain, l'actif invisible de votre portefeuille

En écoutant James Choi, professeur à Yale, sur le podcast Rational Reminder, j'ai découvert une idée qui a changé ma façon de penser mon portefeuille : le portfolio choice, ou comment votre carrière devrait influencer vos choix d'investissement.

Un diplômé de 25 ans avec 10 000 € d'épargne pense détenir un patrimoine de… 10 000 €. En réalité, si l'on actualise ses revenus futurs sur 40 ans de carrière, son patrimoine total dépasse le million d'euros. Cet actif invisible, le capital humain, devrait changer votre allocation de portefeuille.

Cet actif qu'on oublie trop souvent

Votre patrimoine total ne se résume pas à votre compte en banque et vos placements. Il se décompose en deux parties :

Patrimoine total = capital financier + capital humain

Le capital financier, c'est ce que vous pouvez voir et toucher : épargne, investissements, immobilier. Le capital humain, c'est la valeur actualisée de tous les revenus que vous allez percevoir jusqu'à la retraite.

À 25 ans, le capital humain représente 80 à 90 % du patrimoine total. Un cadre débutant à 2 500 € nets par mois, avec une croissance salariale de 1 % par an au-dessus de l'inflation, accumule environ 1,1 million € de capital humain sur 40 ans de carrière. Aux États-Unis, les chiffres du NBER et du Census Bureau donnent 1,5 million de dollars pour un diplômé moyen.

Et pourtant, quand on parle allocation — 100 moins votre âge en actions, fonds target-date, le 60/40 — on fait comme si cet actif n'existait pas. On ne regarde que le capital financier, soit 10 à 20 % du patrimoine total d'un jeune actif.

Si vous avez déjà commencé à construire votre portefeuille, ça devrait vous faire réfléchir.

L'intuition : votre salaire est une obligation

À quel type d'actif ressemble votre salaire ? Si vous êtes en CDI dans un secteur stable, vos revenus sont relativement prévisibles : un montant fixe, versé chaque mois, avec des augmentations progressives. Ça ressemble fortement à une obligation : un flux de coupons réguliers.

Les chiffres le confirment : la corrélation entre la croissance des salaires et les rendements boursiers aux États-Unis est de 0,007 sur la période 1980-2020 — quasi nulle. Votre salaire ne monte pas quand la Bourse monte, et ne s'effondre pas quand elle chute.

En France, on est encore plus protégé : assurance maladie, allocations chômage, retraite par répartition. Un salarié français bénéficie d'une protection sociale que n'a pas son homologue américain. Paradoxalement, cela signifie qu'un investisseur français pourrait se permettre de détenir davantage d'actions dans son portefeuille financier.

Autrement dit : si votre capital humain se comporte comme une obligation, et qu'il représente 80 % de votre patrimoine total à 25 ans, vous détenez déjà massivement des obligations — sans le savoir. Pour rééquilibrer le tout, votre portefeuille financier devrait être majoritairement, voire intégralement, en actions.

Ce n'est pas une idée nouvelle. Bodie, Merton et Samuelson l'ont formalisée dès 1992, et Ibbotson, Milevsky et al. l'ont développée en 2007. Même conclusion : les jeunes investisseurs avec un emploi stable devraient détenir bien plus d'actions que ne le suggèrent les heuristiques décrites plus haut.

Pour bien comprendre ce raisonnement, il faut distinguer les types d'actifs et leurs niveaux de risque.

Êtes-vous une action ou une obligation ?

C'est la question que pose Moshe Milevsky dans Are You a Stock or a Bond?. Tout le monde n'a pas le même type de capital humain. Sa nature dépend de votre métier, de votre secteur et de la stabilité de vos revenus.

Les profils obligation

Revenus prévisibles, peu corrélés aux marchés, faible risque de perte d'emploi :

• Fonctionnaire
• CDI dans un secteur stable (santé, énergie, services publics)
• Professions réglementées (notaire, pharmacien)
• Retraité avec pension stable

Recommandation : portefeuille financier agressif, fortement en actions. Le capital humain assure déjà la stabilité.

Les profils action

Revenus variables, sensibles à la conjoncture, risque élevé de fluctuation :

• Entrepreneur, freelance
• Commercial rémunéré à la commission
• Secteur cyclique (immobilier, tech, finance de marché)
• Start-up avec equity significative

Recommandation : portefeuille financier prudent, avec plus d'obligations et de liquidités. Le risque est déjà concentré dans le capital humain.

Un exemple chiffré

Prenons Marie, fonctionnaire de 35 ans. Son capital humain (revenus futurs actualisés) vaut environ 600 000 €. Son épargne financière est de 100 000 €. Son patrimoine total : 700 000 €.

Si Marie vise une allocation globale de 60 % actions / 40 % obligations sur son patrimoine total, elle a besoin de 420 000 € en actifs actions. Son capital humain, de type obligataire, compte comme 600 000 € d'obligations. Elle est donc déjà largement surpondérée en obligations. Pour s'approcher de l'équilibre 60/40 global, elle pourrait investir 100 % de son épargne financière en actions. Elle resterait malgré tout conservatrice sur son patrimoine total : seulement 14 % en actions en réalité.

La formule de Choi

James Choi et ses collègues de Yale sont allés plus loin : dans Practical Finance (2025), ils proposent une formule d'allocation qui tient compte du capital humain. Elle a été testée sur plus de 5 000 scénarios et s'écarte de l'optimum théorique de seulement 0,06 %. Les résultats parlent d'eux-mêmes :

Comparaison des règles d'allocation (% en actions)

Règle	30 ans	50 ans	66 ans
100 − âge	70 %	50 %	34 %
Target-date fund moyen	85 %	65 %	55 %
Formule Choi	95 %	80 %	75 %

Pour un trentenaire, la différence entre la règle 100 − âge et la formule Choi est de 25 points de pourcentage. Sur un portefeuille de 50 000 €, cela représente 12 500 € de plus investis en actions.

La formule de Choi devient plus conservatrice quand on s'enrichit. Plus votre patrimoine financier grossit par rapport à votre capital humain, moins vous devriez être en actions. Logique : le coussin obligataire de votre salaire pèse de moins en moins lourd dans la balance.

Ce constat rejoint ce que montrent les données sur le rendement historique des actions : sur longue période, le risque est compensé.

Et si on poussait la logique encore plus loin ?

Si le capital humain justifie 100 % d'actions quand on est jeune, pourquoi s'arrêter là ? C'est exactement ce que proposent Ian Ayres et Barry Nalebuff dans Lifecycle Investing : un levier 2:1 en début de carrière. Investir deux fois son épargne en actions via des produits dérivés, puis réduire progressivement. Sur les données historiques américaines (1871-2009), cette approche bat un portefeuille target-date dans plus de 90 % des cas, avec un gain médian à la retraite d'environ 63 %.

L'idée se défend : à 25 ans, que vous investissiez 10 000 € ou 20 000 € en actions, ça ne change pas grand-chose au risque de votre patrimoine total — votre capital humain absorbe le choc. Le levier permet de diversifier dans le temps plutôt que de concentrer votre exposition aux actions sur vos dernières années d'accumulation.

En pratique, c'est une autre histoire. Le levier passe par des LEAPS, des futures sur indices ou du crédit sur marge — des instruments peu accessibles, coûteux et risqués si on ne les maîtrise pas. Un appel de marge en plein krach peut vous forcer à vendre au pire moment. Élégant sur le papier, mais réservé à ceux qui savent ce qu'ils font.

Oui, mais…

Ces modèles ont des limites.

Votre salaire est-il vraiment une obligation ? Pas si sûr. Benzoni et al. (2007) montrent que sur de très longues périodes, salaires et marchés finissent par évoluer ensemble. Et surtout, on perd plus facilement son emploi quand l'économie va mal — c'est-à-dire exactement quand les marchés chutent aussi. Si votre capital humain ressemble davantage à une action qu'à une obligation, toutes les recommandations ci-dessus s'inversent.

On ne peut pas vendre son capital humain. Contrairement à une vraie obligation, vous ne pouvez ni le liquider ni l'utiliser comme garantie. Les modèles qui le traitent comme un flux prévisible surestiment la précision de l'exercice.

Un modèle n'est pas une garantie. Bill Sharpe, prix Nobel, détient un portefeuille 50/50. Sa raison ? Minimiser le regret. Un portefeuille optimal sur le papier ne sert à rien si vous vendez tout quand les marchés plongent de 40 % — et aucune formule n'intègre vos biais cognitifs.

L'actif qu'on ne peut pas diversifier

Votre capital humain est probablement le plus gros actif que vous posséderez jamais. Et contrairement à un portefeuille d'ETF, vous ne pouvez pas le diversifier : il est concentré sur vous : un métier, un secteur, un pays. C'est justement pour ça que votre portefeuille financier, lui, doit l'être.

La question qui compte n'est donc pas combien d'actions à mon âge ?, mais à quoi ressemble mon patrimoine total ?. La réponse dépend de votre stabilité professionnelle et de votre stade de vie. Aucune règle ne capture ces dimensions — mais ignorer le capital humain, c'est ignorer la pièce maîtresse du puzzle.

Dernier point : puisque cet actif est votre plus précieux, protégez-le. L'assurance prévoyance couvre ce que personne n'aime imaginer — la destruction soudaine de votre capital humain par un accident ou une maladie. Pour un jeune actif avec des personnes à charge, c'est un investissement logique, cohérent avec une stratégie de construction patrimoniale sur le long terme. J'y reviendrai dans un prochain article sur les assurances que tout le monde devrait avoir.